文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余额仍为零(定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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