文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不足(zú)的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(大冤种什么意思，大冤种是骂人吗zhì)大冤种什么意思，大冤种是骂人吗今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 大冤种什么意思，大冤种是骂人吗