“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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